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1、刷卡機費率普通和優選費率

刷卡機費率普通和優選費率

許多購物和支付app近幾年陸續接入了貨幣基金作為現金管理工具。雖然很多人可能從沒聽說過“貨幣基金”這個專業名詞，但是一提到“余額寶”或者“零錢通”，提到把每個月的工資轉進去就可以每天收獲一點“小確幸”，想必大家都不會感到陌生。

繼8月貸款報價利率（LPR）非對稱性下調后，存款利率也迎來調整。9月15日多家國有大行宣布再度下調個人存款利率，包括活期存款和定期存款在內的多個品種利率都有著不同幅度的微調。其中，三年期定期存款和大額存單利率下調15個基點。

利率下行已經是客觀事實，相信不少投資者都能感知到，銀行理財收益率從五年前的5％，到現在的4％以下；貨幣基金從之前的4％，到了現在的1.4％附近。貨幣基金收益率的大規模下跌，是我國貨幣基金歷史上首次出現七日年化收益率大面積跌破2％的情況，同時宣告貨幣基金下滑至“1時代”，今天我們針對貨幣基金的前世今生做一番詳細的解讀。

貨幣基金總覽

與其他基金一樣，貨幣基金大幅降低了普通投資者參與貨幣市場的資金門檻，成為了普通投資者進行現金管理的重要工具。

2012年以來貨幣基金規?？焖僭鲩L。截至2022年6月30日，貨幣基金總規模已經超過23萬億元，個人投資者持有的貨幣基金規模接近7萬億元。

貨幣基金主要投資于剩余期限在一年內的國債、金融債、央行票據、債券回購、同業存款等低風險品種，具有收益穩定、流動性好、容量大、可投資種類多的優點。

本文將嘗試從多個角度探討貨幣基金的風險和收益。

當前收益率水平

截止到9月30日，2022年以來貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

作為對比，2021年貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

從圖上可以看出2022年以來貨幣基金收益率較2021年整體有較大下滑。從統計數據可以得出同樣的結論。

今年流動性較為寬松，銀行存款利率普遍下行。大量配置銀行存款的貨幣基金的收益率也隨之有較大下滑。與此同時，不同貨幣基金之間的收益率依然有較大差別，優秀的基金管理人和基金經理依然有望為投資者創造超越同類平均的回報。

規模因子

根據2022年中報，貨幣基金的規模分布（剔除極端值）如下圖，圖中橫坐標單位為千億元。

為使分布圖更直觀，圖中剔除了規模最大的貨幣基金天弘余額寶貨幣（000198），該基金的規模為7749.11億元。從圖上可以看出大部分貨幣基金的規模在100億以下。

為了探究規模與收益率的關系，我們將所有貨幣基金按規模10等分，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率，結果如下圖。

其中橫坐標為分組編號，編號越大代表該組規模越大。結果表明一定的規模對于貨幣基金取得良好收益可能是必要的。但是對于規模已經達到同類中位數或以上的基金，規模與收益率的關系不明顯。

貨幣基金主要配置貨幣市場工具。一般來說資金量越大，與銀行的議價能力越強，越容易協商獲得更高的存款利率。另外規模越大，投資者申購贖回對基金運作的影響越小，流動性對基金資產配置的限制也越小。所以有一定規模的貨幣基金容易取得較高的收益。

杠桿因子

貨幣基金杠桿的主要來源是債券回購融資，也就是將持有的債券抵押給其他機構借錢再投資，并在到期后還本附息。

有153只基金的債券回購融資為0，其他債券回購融資非0的基金的債券回購融資余額占比分布如下圖。

大部分基金的債券融資回購余額占比不超過10％。

我們將基金按債券融資回購余額占比分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率，結果如下圖

從圖上看，融資余額為0的基金的收益率明顯低于融資余額不為0的基金，表明融資對基金收益率有明顯的正向貢獻。與此同時融資占比最高的組收益率也最高，但是其他組的融資占比與收益率沒有明顯關系。

值得注意的是債券回購融資降低了基金資產的流動性，要承擔額外的流動性風險。

剩余期限因子

剩余期限，即債券距離最終還本附息的時間。一般來說剩余期限越長，流動性越差，收益率越高。貨幣基金平均剩余期限的分布如下圖。

大部分基金的平均剩余期限在80天-100天之間。

我們將基金按平均剩余期限分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率，結果如下圖。

從圖中可以看到，平均剩余期限最低的兩組的收益率明顯較低，但是剩余期限中高組的平均剩余期限與收益率關系不明顯。只要平均剩余期限不是太低，它對收益率的影響并不大。

債券投資中“久期”的概念也與剩余期限有關。久期是債券產生現金回報時間的加權平均，在債券存在多次派息的情況下，可以理解為一個“平均到期時間”。對于最簡單的零息債券，因為其現金流只在債券到期時，所以其剩余期限和久期是相等的。對于更加一般的定期付息的債券，其久期是小于剩余期限的。此外，久期還可以用于衡量債券的市場價格與基礎利率的關系，久期越長的債券，其價格對利率越敏感。

偏離度因子

貨幣基金常用的估值方法有攤余成本法和影子定價法。

攤余成本法，簡單來說就是基金買入債券后，將其收益在剩余期限內平均攤銷，每日計提的計算方法。攤余成本法的計算出的收益隨時間的變化較為平滑，不受市場交易價格影響，有利于促進投資者長期持有。目前貨幣基金收益的計算普遍采用攤余成本法。

攤余成本法也有明顯的缺點，就是其計算與市場交易價格無關，從而在遇到大額申購和大額贖回時可能產生交易上的不公平。影子定價法就是基于債券市場價格和市場利率來定價。

攤余成本法和影子定價法估值的差稱為偏離度。為保護投資者利益，基金公司應當將偏離度控制在一定范圍內。

貨幣基金偏離度的分布如下圖。

大部分貨幣基金的偏離度不超過0.075％。

我們將基金按偏離度分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率，結果如下圖。

可見偏離度最低的基金收益率也較低，其他分組的偏離度與收益率大致無關。

持有人結構與流動性風險

由于機構對不同基金的持有份額數橫跨了多個數量級，我們對份額數取以10為底的對數后再觀察。機構持有份額對數的分布如下圖。

從圖中可以看出大部分基金的機構持有份額從千萬到百億不等，少數基金的機構持有份額在百億以上。

我們將基金按機構持有份額分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率，結果如下圖。

尤其是在機構持有份額較多的基金中，收益率與機構持有份額有正相關關系。

與此同時，機構持有份額占比的分布如下圖。

該分布呈現明顯了兩極分化，在有大量基金被機構投資者“包場”的同時，也有大量基金幾乎沒有機構投資者持有。

如果按機構持有比例分組，每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率如下圖。

結果仍然呈現出一定的單調性，但是機構持有份額可能是更有用的指標。這可能代表著機構投資者在選擇優秀的現金管理人上較個人投資者有明顯優勢。

值得一提的是，與個人投資者的申購和贖回整體較為隨機不同，機構投資者的申購和贖回常常較為集中且數額較大。巨額的申購和贖回可能會引起基金凈值的異常波動。

例如華夏鼎興債券C（004638）就曾經發生過基金凈值單日暴漲的事件。

查看該事件之后一期的定期報告，可以發現該暴漲是由巨額贖回引起。

該基金C類份額原有1億份，贖回后僅剩300余份。然而該巨額贖回事件并非偶然，在之前一期定期報告中早有端倪。

根據定期報告信息，早在上一定期報告披露時，該基金已經有99.99％的份額被兩位機構投資者持有。如果這兩位機構投資者一起贖回全部基金份額，就會導致巨額贖回出現。

當巨額申購和巨額贖回出現時，由于凈值四舍五入誤差的原因，基金實際支付的贖回款的誤差在剩余資產中的占比可能會非常高，從而導致基金凈值的異常暴漲或暴跌?；鸾浝頌閼獙揞~贖回而被迫低價拋售基金資產，也是可能引起基金凈值暴跌的原因之一。此外，由于基金合同約定贖回費計入基金資產，如果贖回基金的持有人需要支付較多贖回費，也可能引發基金凈值的暴漲。

此類基金凈值異常波動的情形，其波動的方向、程度和時間都難以預測，投資者萬勿抱著“以小博大”的心態，出于賭基金凈值單日暴漲的目的而申購此類基金。個人投資者在選擇貨幣基金時，仍然應該規避那些機構占比高且集中的基金，防范流動性風險。

費率因子

貨幣基金相關的費用有管理費、托管費和銷售服務費。貨幣基金總費率的分布如下圖。

大部分基金的費率集中在0.5％-1.25％之間。

投資者顯然希望基金的費用越低越好，但是費率與管理人的能力是否有關是個很難回答的問題。從數據的角度，對貨幣基金按費率分組，每個分組中基金截至2022年9月30日的年內年化收益率如下圖。

可以看出費率和收益率之間有明顯的負相關關系。投資者在選擇貨幣基金時，應當優先選擇費率低的基金，即使投資者付出了更高的費用，也不意味著能換來更好的現金管理能力。

多因子總結

本文探究了規模、杠桿、剩余期限、偏離度、持有人結構和費率與基金的風險收益特征的關系。除了機構持有人占比引發的流動性風險之外，其他五個指標都可以用于評價基金的收益。我們預先去掉機構占比超過40％的基金，然后對五個指標分別評分。每個指標的得分即為該基金在全部同類基金中的百分位。我們將每個指標的得分做等權求和并取百分位，得到最終得分，取出前20名供讀者參考。

以上數據在基金定期報告中均有披露，普通投資者也可以很方便地獲取。相比之下從基金管理人、基金經理、資產配置甚至債券持倉的角度進行研究，對普通投資者難度較大，本文也并未涉及。投資者們不妨親自讀一下貨幣基金的定期報告。相信通過這些數據篩選出在市場上排名靠前的貨幣基金，多獲得一點現金管理的“小確幸”，并不困難。

風險提示：文中提及的基金僅供舉例，不構成投資建議。

本文源自金融界

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